灰熊做空中概股屡战屡败：机构偏见与断章取义难阻中企崛起大势

中概股已经苦于境外机构“恶意做空”久矣。这种恶意行为不仅损害了企业的声誉，更扰乱市场对于企业与行业发展的准确判断，尤其是对于那些真正有技术实力和市场前景的企业来说，被恶意做空无疑是一场无妄之灾。

11月28日，美国做空机构灰熊（Grizzly Research）突然发布一则针对中国人工智能公司商汤集团的报告，称商汤人为地夸大了收入。随后，商汤科技对灰熊的做空报告作出反驳，在公告中指出：该报告并无依据，且包含无根据的推测及误导性结论和诠释。其亦缺乏对本公司业务模式及财务报告结构的基本理解，缺乏对本公司公开信息的全面解读。同时，商汤董事会还指出正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护全体股东的利益。

然而，当大模型之家深入研究灰熊的做空报告，不仅发现了该机构惯用的一些做空手法，更注意到其中存在着海外做空机构对中国高科技企业的一定偏见。正因如此，在评估灰熊此次报告的可靠性时，才更需要保持谨慎。

数据解读片面，脱离企业发展现实

通读灰熊做空商汤的报告全文，不难发现报告中含有大量通过片面总结财报，或是通过拼凑针对于企业的负面信息的行为。这些“断章取义”的信息，结合财报中对于企业发展现状的错误解读，让不明真相的读者与投资人对于企业的发展情况产生误判。

例如，灰熊引用了商汤财报，截取了重要两个主要业务部门（智慧商业和智慧城市）在2021年-2022年期间的收入下降，并以此推论商汤业务线没有可扩展增长的迹象。而这非常印证了灰熊历来只讲“短”的不讲“长”的风格。

图片来源：商汤2023年中期业绩报告

事实上，对于智慧城市收入的下降，商汤在财报中提到了业务转型的现状，在智慧城市领域，智慧城市保持有序收缩，聚焦精品项目，优化现金流。而这对于企业而言，根据市场需求调整业务重心，是企业维持健康发展的必要措施。同时，伴随大模型的突破性发展，灰熊并没有意识到整个AI行业都在发生巨变，在快速转型，最明显的就是商汤财报中智慧生活和智能汽车业务的火箭式增长，同时商汤的财报显示大模型业务驱动其智慧商业收入大幅度增长了超过50%。

灰熊的报告并没能从公开、可靠的消息信源中，全面地了解行业发展和企业战略的方向，而是更加关注数字的增减，来直接判断企业的发展格局，脱离了企业的发展实际状况。

做空报告只引用不调查，可靠性存疑

细数灰熊这家做空机构的履历，不难发现这是一家非常热衷于针对中国企业进行“做空”的公司，包括蔚来、跟谁学、拼多多、58同城、斗鱼、瑞能新能源等，但从做空结果上来看，只能算是战绩平平，甚至多次被企业乃至同行驳斥的经历。

只引用，而缺乏调查，是灰熊的硬伤。在灰熊官网简介中，写着“灰熊在中国拥有自己的独立的调查团队，为家族理财办公室、对冲基金、投资银行和运营公司在内的机构客户提供服务，其擅长于法务会计分析、背景调查、深入的财务分析和建模，并拥有中国当地的专家和调查团队。”

但灰熊的做空报告中，大多为引用旧闻。更像是混迹于各大社交媒体中，依靠捕风捉影的信息拼凑内容，这也让其报告的真实性大打折扣。

如在做空商汤的报告中，灰熊引用了另一家“财经媒体公司的首席执行官”的言论，而且该言论通过朋友圈发布，后被证实已经删除。有评论认为，做空机构引用这类信息，其取证过程非常草率。

而这家被灰熊所引用的Capital Watch财经媒体公司，其背景也存疑。其微信公众号介绍显示，“CapitalWatch.com 成立于2000年，是一家华尔街财经新闻媒体。自 2017 年以来，它已转变为唯一致力于提供突发新闻、市场分析和经济见解的网站，专注于在美国股票市场交易的中国公司。”而奇怪的是，做空报告也是这家媒体公司的业务之一。

据观察，Capital Watch曾发布过一份针对上市公司诺辉健康的做空报告，质疑诺辉健康九成销售收入都存在造假情况。但随后诺辉健康用实际销售业绩，粉碎了Capital Watch对其收入造假的指控，并向警方报案。

也就是说，Capital Watch在业务上和灰熊有一定重叠。灰熊选择引用另一家非专业做空机构的做空内容，而未选择自己独立调查，这让市场怀疑，灰熊是否有独立调查能力。

图片来源：灰熊报告

值得注意的是，灰熊还通过有选择地引用某社交平台中的匿名评论，作为被做空的公司经营存在问题的证据。而匿名评论的真实性本就无从考证，而且这些评论很可能受到发布者的情绪、个人偏见等影响。因此，将匿名评论作为指控一个公司的证据，显然是不够严谨的。灰熊选择性的引用负面匿名评论，试图营造出一个不利于做空公司的舆论氛围，从而达到其做空的目的。其真实性更是缺乏可靠的支撑，可信度大打折扣。

同时，商汤发布的公告显示灰熊并没有与商汤联系以确认相关信息的真实性或就财报获得任何理解。这也就不难解释，灰熊在报告中频频出现与企业发展现实完全相悖的报告解读，不禁让人怀疑其专业性和证据的可信度。

利用地缘操控市场情绪，进行恶意做空

通常来说，做空机构本质，是瞄准支持多、空交易的资本市场，做空机构会去调研目标公司，“发现”重大问题予以曝光，当股价下跌时做空机构提前布局的空单就能实现盈利。然而看似“监督市场”的职责背后，也不乏做空机构看准其背后隐藏着的“有利可图”的生意，通过恶意做空，获得了巨大的利益。

今年2月份，美国司法部收集了数十家投资公司和研究机构涉嫌恶意做空的信息，并向一部分公司和机构发出了传票。但令人气愤的是，灰熊做空中概股的背后，还试图利用地缘政治中，西方对于中国公司的偏见，挑起市场情绪，对企业进行攻击。

图片来源：Grizzly Research推特

在灰熊对于中国公司的做空报告中，利用中美两个大国之间竞争的背景，操控市场情绪的做法屡见不鲜。在做空蔚来等企业的报告中，灰熊也使用了类似手法，在做空商汤的报告中，灰熊以商汤被美国政府列入禁投名单为由唱衰商汤的发展前景。而其中影响最大的，莫过于刚刚坐上中国电商头把交椅的拼多多。

9月7日，灰熊发布对拼多多的做空报告，认为拼多多是一家“垂死的欺诈公司”，然而整篇报告的重心，并没有放在披露拼多多的财务问题，而是将主要集中在对购物应用程序TEMU对美国国家利益构成紧急安全威胁上。

在灰熊充满重政治阴谋论的操作手法的报告中，提到了Temu大量出售数据、泄露数据，比TikTok更危险等描述，以此对国外投资者形成误导。

然而，灰熊的报告虽然引用了专业人士对TEMU代码的分析，但文件夹的截图缺乏具体信息，难以证明其指控的准确性，因此最终也未能获得拼多多的理睬。

至于灰熊在报告中真正算得上对于Temu经营模式的质疑，则是错误地将处在“扩张期”的投入，误判为“廉价的中国购物APP此前已经证明，这种商业模式根本无法持续盈利”。而就在拼多多刚刚发布的2023年第三季度财报中，公司第三季度总营收为688.404亿元，同比增长94%，大幅超过市场预估的548.7亿元，归属于拼多多普通股股东的净利润为155.37亿元，同比增长47%。亮眼的财报，给灰熊的做空报告作出了最为有力的回击。